11月29日，天圖投資公告，已通過(guò)港交所上市聆訊，這意味著(zhù)首家在“新三板+H股”兩地掛牌和上市的本土私募股權機構離我們越來(lái)越近。

　　天圖投資只是年內私募股權機構們沖刺境外市場(chǎng)的一個(gè)代表。此前，私募巨頭德太資本(TPG)于1月登陸納斯達克，亞洲私募股權公司太盟投資(PAG)也在3月向港交所遞交上市申請。此外，全球最大消費私募基金路威凱騰(L Catterton)、PE巨頭CVC資本等也都傳出IPO計劃。

　　一群人的資本狂歡映襯出另一群人的落寞。同為三板掛牌的私募股權機構信中利(833858.NQ)卻面臨著(zhù)連年虧損和訴訟纏身的不利局面。

　　此前信中利董事長(cháng)汪潮涌曾對第一財經(jīng)獨家回應稱(chēng)，“公司在努力轉型”，并表示是在“向實(shí)業(yè)轉型”。此后他進(jìn)一步向記者表示，“目前將主要精力放在賦能投資和科技實(shí)業(yè)項目孵化上”。

　　曾扎堆上市三板

　　11月29日晚，天圖投資發(fā)布公告稱(chēng)，10月13日公司收到中國證監會(huì )出具的批復，核準公司新發(fā)行不超過(guò)1.99億股境外上市外資股，每股面值人民幣1元，全部為普通股。完成本次發(fā)行后，天圖投資即可到香港聯(lián)交所主板掛牌上市。

　　企查查信息顯示，天圖投資創(chuàng )始于2002年，是國內最早從事股權投資的專(zhuān)業(yè)機構之一。天圖投資率先專(zhuān)注于消費品領(lǐng)域的投資，所投項目涵蓋了創(chuàng )新消費、新型零售、消費金融三大消費升級方向。公司于2015年在新三板掛牌。

　　2015年，兩大私募巨頭九鼎集團和中科招商雙雙在新三板獲得百億融資，而信中利作為中國最早成立的VC/PE機構之一，也于同年10月正式掛牌新三板，成為“中國海歸創(chuàng )投第一股”。

　　按照股轉系統統計數據，2015年新三板全市場(chǎng)合計融資金額為1216.17億元，其中九鼎集團和中科招商就占了200多億元。在這兩家的賺錢(qián)效應引導下，當年年末新三板在審私募機構增至20家左右。

　　獲得融資之后，不同機構采取的策略不同。一位私募股權律師對第一財經(jīng)表示，九鼎集團是直接控股上市公司，而中科招商則在A(yíng)股舉牌了一批上市公司。

　　開(kāi)啟“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式的中科招商2015年獲得了業(yè)績(jì)大豐收。當年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~較2014年度變動(dòng)比例達13474.07%，公允價(jià)值變動(dòng)收益占年度營(yíng)業(yè)總收入的比例達75.99%，對比之下，中科招商2015年管理費收入占總收入比例僅為18.87%。

　　“水能載舟亦能覆舟”。“管理費收入與業(yè)績(jì)報酬之和須占收入來(lái)源的80%以上”，因不符合股轉系統私募整改新規的這項規定，直接宣告了中科招商被強制終止掛牌的命運。

　　很快私募股權機構在新三板的掛牌潮戛然而止。證監會(huì )2015年12月表示：“迫切需要加強對此類(lèi)私募基金管理機構的監管，暫停私募基金管理機構在全國股轉系統掛牌和融資，并對前期融資的使用情況開(kāi)展調研。”

　　2017年末，富海銀濤、擁灣資產(chǎn)、銀紀資產(chǎn)、中科招商、達仁資管等機構摘牌。還有的機構則對私募基金管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了拆分。

　　創(chuàng )投機構證券化的利弊

　　“和九鼎控股上市公司的路數不同，信中利我認為當初走得還是相對比較穩的。”上述私募股權律師說(shuō)道。

　　一位信中利LP(有限合伙人)對第一財經(jīng)表示，開(kāi)始階段信中利遴選項目的標準還是相對比較嚴格的，但后來(lái)對于風(fēng)控環(huán)節的把控“略微有些放松”。

　　不過(guò)，彼時(shí)的市場(chǎng)大環(huán)境似乎都是如此。

　　小郁資產(chǎn)總經(jīng)理左劍明對記者表示，以前很多機構投資新三板項目時(shí)，一開(kāi)始也是天女散花式投資，“哪個(gè)標的能夠拿到份額就投哪個(gè)，當年三板就是這么火，包括九鼎也是這樣，按照片區掃街式投資。”

　　相較之下，天圖投資一直以來(lái)的策略是押注賽道，其招股書(shū)顯示，截至2021年12月31日，累計投資169家不同垂直領(lǐng)域的消費公司，取得了不錯的結果。

　　截至今年6月30日，在天圖投資所投資的公司中，23家公司的估值已達10億美元。同期，投資標的中超過(guò)1/3公司的估值已實(shí)現翻番。其中，百果園等4家公司已公開(kāi)宣布首次公開(kāi)發(fā)售計劃或已提交上市申請。

　　天圖投資介紹，截至2021年12月31日、2022年6月30日，公司在管基金的平均內部收益率分別為28.2%、20.5%。

　　通聯(lián)數據顯示，2019年~2021年，天圖投資歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.36億元、7.06億元、7.35億元，其業(yè)績(jì)遠遠超過(guò)港交所的準入門(mén)檻。

　　但創(chuàng )投公司資本化是不是一件好事，不同業(yè)內人士看法不一。

　　“LP投資私募管理人，是希望通過(guò)項目回報來(lái)獲取收益，這種業(yè)態(tài)是比較健康的。但作為L(cháng)P，既給私募管理人注資，同時(shí)也成為私募管理人的股東，然后期望在資本市場(chǎng)中通過(guò)出售股份來(lái)獲得回報。這本身就是一個(gè)不太健康的業(yè)態(tài)。畢竟資本市場(chǎng)主要功能以投資主業(yè)為主，此舉有金融風(fēng)險外溢的可能。”私募股權律師對記者說(shuō)道。

　　據第一財經(jīng)此前報道，在掛牌新三板之前，九鼎集團曾定向融資35.37億元，并在融資中獨創(chuàng )“管理公司股權置換LP基金份額”的模式。

　　九鼎集團總經(jīng)理黃曉捷曾稱(chēng)：“定向增發(fā)的對象主要為三類(lèi)投資者，一是九鼎集團的中高管，二是過(guò)往的LP，三是其他的戰略合作伙伴。其中大部分定增對象是昆吾九鼎所管理基金的過(guò)往LP。”

　　這種方式使九鼎集團旗下基金的LP退出方式發(fā)生了巨大變化，以往通過(guò)基金到期而獲得退出，變成了轉讓持有管理公司的股權退出。

　　民營(yíng)私募困局

　　汪潮涌對記者說(shuō)道：“目前創(chuàng )投/PE行業(yè)面臨的普遍問(wèn)題是期限錯配，絕大部分LP的投資期限不超過(guò)五年，不能支持高科技企業(yè)需要的投早投小，這個(gè)現象會(huì )長(cháng)期存在，也會(huì )有越來(lái)越多的LP和GP(普通合伙人)之間因為期限錯配和其他原因出現糾紛和訴訟。國內險資的股權資金并不適合創(chuàng )投基金需要的期限和階段，險資希望投比較晚期、退出期限較短的項目，并且要求有保底回報，一般的GP難以滿(mǎn)足。”

　　“我可以理解汪潮涌的處境，作為一家民營(yíng)老板做創(chuàng )投確實(shí)是很難的，沒(méi)有國企背書(shū)，第一找錢(qián)成本高，第二可能找不到長(cháng)期穩定的錢(qián)。”天達共和律師事務(wù)所合伙人黃鵬對記者說(shuō)道。

　　一位有著(zhù)國資背景的私募機構合伙人對第一財經(jīng)表示，大部分頭部機構基金所能拿到的資金年限是“7+2”或“8+2”及以上。

　　一位LP從業(yè)者對記者說(shuō)道：“市場(chǎng)下行，整體資金都是比較緊缺的，長(cháng)期資金就更少了，從我們的角度來(lái)說(shuō)，肯定要優(yōu)選一些業(yè)績(jì)好且投資經(jīng)驗充足、最好具有國資背景的投資機構。”

　　以中國人壽為例，據清科研究中心數據統計，中國人壽作為L(cháng)P，選擇外部基金時(shí)對管理機構有明顯偏好。總體來(lái)說(shuō)，可分為以下三大類(lèi)：

　　機構具備國資背景，被投基金往往承擔著(zhù)一定的政策目標。基金類(lèi)型以基礎設施基金、FOF基金或扶貧產(chǎn)業(yè)基金為主。

　　除投向內部基金外，偏好頭部VC/PE機構，其管理資本量均在百億元以上。這類(lèi)機構占比近三成，獲得投資規模合計約180億元。

　　基金由實(shí)體企業(yè)或旗下投資機構發(fā)起設立，投資領(lǐng)域涉及商業(yè)地產(chǎn)、養老產(chǎn)業(yè)、物聯(lián)網(wǎng)或新能源，與保險機構的聯(lián)動(dòng)性較強。從參股基金類(lèi)型上，以成長(cháng)基金和基礎設施基金為主，偏好中大型基金。

　　此外，政府引導基金也是目前私募股權機構資金來(lái)源途徑之一。

　　“但這類(lèi)資金附帶的政策要求也很高，除了部分頭部機構，一般GP完成不了，有些錢(qián)我們也不敢拿，要求實(shí)在太苛刻了，沒(méi)做好可能就砸牌子了。”上述私募管理人說(shuō)道。

　　第一財經(jīng)梳理發(fā)現，4月底紅杉中國與杭州市國有資本投資運營(yíng)有限公司以及杭州市臨平區政府、臨安區政府以線(xiàn)上線(xiàn)下同時(shí)進(jìn)行的方式，舉辦了紅杉中國人民幣七期科創(chuàng )基金簽約儀式，杭州資本及杭州市臨平、臨安兩區表示將共同出資。

　　“有一部分企業(yè)家、創(chuàng )業(yè)者賺了錢(qián)之后，再把自己賺到的錢(qián)拿回來(lái)反哺市場(chǎng)，這是一個(gè)很好的循環(huán)，也是曾經(jīng)VC資金來(lái)源途徑之一。但目前大廠(chǎng)日子過(guò)得都不太舒服，很多人都想把錢(qián)拿出去，而不是再投資。”一家上市公司投資部負責人對記者說(shuō)道。

　　不過(guò)觀(guān)察汪潮涌社交媒體可以發(fā)現，縱使面臨諸多困境，這位私募大佬似乎仍未喪失斗志。

　　汪潮涌社交媒體近期表現活躍，而且對創(chuàng )投領(lǐng)域政策及項目密集關(guān)注，并積極為信中利被投企業(yè)“搖旗”。

　　比如于11月24日發(fā)布《VC/PE迎退出利好：區域市場(chǎng)“專(zhuān)精特新”專(zhuān)板來(lái)了》一文，11月22日發(fā)布“通付盾科技入選江蘇省專(zhuān)精特新中小企業(yè)”“捷威動(dòng)力海綿系統榮獲高工鋰電金球獎‘2022年度創(chuàng )新技術(shù)’”“柏睿數據獲‘2022行業(yè)信息化競爭力成果’兩項大獎”等文章。

　　隨著(zhù)疫情管控措施轉彎、經(jīng)濟復蘇，或許這位“目前將主要精力放在賦能投資和科技實(shí)業(yè)項目孵化上”的私募大佬，又會(huì )為信中利蹚出另外一條路。