5月12日，國家統計局公布了4月通脹數據。其中，CPI同比上漲3.3%，較上月回落1個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下降3.1%，較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　由于供給加快恢復、需求改善遲緩、國際油價(jià)大跌等因素，物價(jià)指標快速回落，通脹風(fēng)險消退；在二季度全球經(jīng)濟衰退、外需壓力凸顯的背景下，通脹壓力緩解有助于貨幣政策空間的進(jìn)一步打開(kāi)。

　　供給恢復帶動(dòng)CPI回落

　　食品價(jià)格下行是CPI回落的主要原因。隨著(zhù)生產(chǎn)物流加快恢復，食品價(jià)格同比降至14.8%（環(huán)比-0.9%，遠不及季節性）。其中，豬肉價(jià)格同比降至96.9%，鮮果、鮮菜分別降至-10.5%和-3.7%，三者環(huán)比均明顯弱于季節性。非食品價(jià)格降至0.4%，國際油價(jià)下跌以及新冠疫情持續壓制非食品價(jià)格。其中，能源相關(guān)（交通通信、居住）、衣著(zhù)等分項同比回落。核心CPI同比小幅回落至1.1%，處于歷史低位。

　　豬價(jià)同比或進(jìn)入下行通道。CPI的核心變量依然在于豬肉，4月CPI豬肉分項同比96.9%，拉動(dòng)CPI同比約2.36個(gè)百分點(diǎn)（貢獻率約72%）。但自2月中旬開(kāi)始，豬肉價(jià)格持續回落（相比2月高點(diǎn)降幅超過(guò)10%），同比漲幅也明顯下降（去年10月以來(lái)低點(diǎn)）。存欄方面，3月能繁母豬存欄為2164萬(wàn)頭，連續6個(gè)月出現回升。此外，非洲豬瘟強度也有降低。根據4月19日農業(yè)農村部領(lǐng)導介紹，3月以后全國陸續報告13起非洲豬瘟疫情，共撲殺1313頭生豬，較去年同期明顯下降。

　　不過(guò)，在非洲豬瘟和新冠疫情的共同作用下，二季度豬肉供應仍面臨較大壓力，豬肉價(jià)格可能出現反復。但隨著(zhù)基數快速走高以及產(chǎn)能不斷恢復，豬價(jià)同比或已見(jiàn)頂，未來(lái)有望逐步下行。

　　糧價(jià)輸入性通脹風(fēng)險可控。近期部分農產(chǎn)品國際價(jià)格大漲，引發(fā)市場(chǎng)對國內糧價(jià)上漲的擔憂(yōu)，而筆者認為這一風(fēng)險可控。一方面，對于海外價(jià)格顯著(zhù)上漲的稻谷和小麥，我國的進(jìn)口依賴(lài)度低、且庫存充裕，因此國內外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性不強，國際漲價(jià)的影響有限。2019年，我國稻谷、小麥的自給率高達98.5%和118.2%，庫存消費比也達到85.1%和91.1%。

　　另一方面，對于風(fēng)險敞口更大的大豆（依賴(lài)進(jìn)口）以及玉米（庫存下降），國際價(jià)格均由于供需寬松而顯著(zhù)走弱。2019年，我國大豆的進(jìn)口依存度達85.2%，庫消比只有7.8%；玉米的庫銷(xiāo)比也降至46.8%。此前有報道稱(chēng)，我國正考慮增加美國農產(chǎn)品進(jìn)口（特別是大豆和玉米），在國際價(jià)格偏低的背景下，這也將進(jìn)一步抑制國內糧價(jià)走強。

　　油價(jià)暴跌加劇工業(yè)品通縮

　　油價(jià)大跌影響下，PPI降幅加深。原油作為“大宗之母”，涉及產(chǎn)業(yè)鏈眾多，是PPI定價(jià)的核心要素，歷史數據顯示國際油價(jià)與國內PPI關(guān)聯(lián)度高。4月布倫特油價(jià)同比跌幅高達74%，而中國PPI同比也降至-3.1%。細分行業(yè)來(lái)看，石油及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比降幅最為明顯，比如油氣開(kāi)采、石油煤炭加工、化學(xué)制造、燃氣生產(chǎn)供應、造紙、有色黑色加工等。此外，油價(jià)下行也會(huì )通過(guò)交通工具燃料、水電燃料等分項拖累CPI非食品價(jià)格。

　　工業(yè)品價(jià)格通縮仍將延續。疫情之下，經(jīng)濟活動(dòng)低迷使得全球原油需求大幅回落。據國際能源署 (IEA) 最新預測，今年全球能源需求預計將降低6%左右，創(chuàng )近70年來(lái)最大降幅。4月底開(kāi)始，由于OPEC+減產(chǎn)協(xié)議開(kāi)始執行、主要消費國需求改善等原因，油價(jià)觸底回升；但從同比角度看，未來(lái)一段時(shí)間油價(jià)仍將顯著(zhù)拖累PPI，預計接下來(lái)國內工業(yè)品價(jià)格將延續通縮態(tài)勢。

　　通脹繼續回落，貨幣政策保持寬松

　　綜上所述，CPI方面，受豬價(jià)同比見(jiàn)頂、消費恢復遲緩等影響，年內CPI有望繼續回落，通脹壓力顯著(zhù)緩解；PPI方面，由于油價(jià)仍處低位、大幅反彈動(dòng)力不足，工業(yè)品通縮短期難以扭轉。

　　在筆者看來(lái)，當前國內生產(chǎn)基本恢復，而消費改善相對滯后、外需沖擊逐步顯現，疊加我國長(cháng)期面臨有效需求不足的問(wèn)題，因此物價(jià)不具備大幅上行的條件。央行一季度貨幣政策報告對通脹的定調是“物價(jià)形勢總體可控，通脹預期基本平穩，我國不存在長(cháng)期通脹或通縮的基礎”。雖然報告中也提及“新冠肺炎疫情等因素可能從供求兩個(gè)方面繼續對物價(jià)形成擾動(dòng)，應保持密切監測分析”，但當前“控通脹”的重要性或顯著(zhù)不及“穩增長(cháng)”和“保就業(yè)”。

　　對于政策而言，通脹壓力的緩釋有助于進(jìn)一步打開(kāi)貨幣政策的空間。新冠肺炎疫情沖擊之下，今年全球經(jīng)濟衰退已成定局，國內經(jīng)濟面臨前所未有的挑戰，尤其是二季度外需沖擊接踵而至。結合貨幣政策執行報告中“加強貨幣政策逆周期調節，把支持實(shí)體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置”的表述，我國的貨幣政策將保持寬松基調，靈活運用各項政策工具，保障流動(dòng)性供給、降低企業(yè)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)渡過(guò)難關(guān)；同時(shí)寬松的貨幣環(huán)境有助于配合財政政策發(fā)力，盡快推動(dòng)總需求的恢復。