隨著(zhù)全球經(jīng)濟逐漸復蘇，美聯(lián)儲貨幣政策開(kāi)始發(fā)生轉向，逐漸退出量化寬松政策，啟動(dòng)Taper（縮減資產(chǎn)購買(mǎi)），開(kāi)啟新一輪貨幣政策正常化進(jìn)程。就業(yè)、通脹水平作為美聯(lián)儲重要關(guān)注目標，是決定貨幣政策轉向具體時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵因素，不過(guò)轉向時(shí)點(diǎn)也受到疫情發(fā)展等情況的制約。美聯(lián)儲貨幣政策轉向會(huì )對美國、新興市場(chǎng)、中國等經(jīng)濟體的利率、匯率、資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著(zhù)溢出效應，為此我國應當采取堅持穩健貨幣政策、優(yōu)化外匯儲備結構、提高政策溝通能力、建立風(fēng)險預警體系等多種方式來(lái)有效應對美國貨幣政策轉向帶來(lái)的沖擊。

　　美聯(lián)儲貨幣政策轉向背景

　　及時(shí)點(diǎn)分析

　　背景一：美聯(lián)儲量化寬松政策的實(shí)施。2008年全球金融危機爆發(fā)后，為了刺激美國經(jīng)濟和穩定金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲推出量化寬松（QE）貨幣政策。所謂量化寬松貨幣政策，主要通過(guò)大規模購買(mǎi)美國長(cháng)期國債、機構債、長(cháng)期抵押支持證券（MBS）等非常規措施為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，導致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大規模擴張。隨著(zhù)量化寬松政策的推進(jìn)，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規模擴張了近10倍。

　　2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，為盡快恢復經(jīng)濟發(fā)展、解決就業(yè)問(wèn)題，美國再度推行力度空前的寬松貨幣政策，導致利率水平降至歷史低位，美元流動(dòng)性從嚴重短缺轉向極度充裕，金融資產(chǎn)價(jià)格屢創(chuàng )新高。量化寬松政策帶來(lái)的資產(chǎn)負債表規模過(guò)于龐大、長(cháng)期國債和抵押支持證券過(guò)度持有等問(wèn)題，會(huì )導致美聯(lián)儲貨幣政策管理難度加大，還會(huì )引致金融市場(chǎng)產(chǎn)生定價(jià)扭曲等問(wèn)題。此外，量化寬松政策過(guò)度壓低了聯(lián)邦基金目標利率以及美國10年期國債利率，由于10年期國債利率是住房貸款利率和企業(yè)長(cháng)期債券利率的基準，保持過(guò)低的長(cháng)端利率從長(cháng)期看會(huì )造成經(jīng)濟過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫。

　　背景二：美聯(lián)儲Taper政策的啟動(dòng)。2021年以來(lái)，隨著(zhù)美國經(jīng)濟復蘇，通脹加速抬升，美聯(lián)儲逆回購工具用量不斷刷新歷史紀錄，貨幣政策提前轉向預期不斷升溫。11月3日，美聯(lián)儲公布11月FOMC會(huì )議聲明，官方宣布Taper在11月啟動(dòng)，將每月資產(chǎn)購買(mǎi)規模減小150億美元。本次聲明只宣布了未來(lái)2個(gè)月的具體計劃，因此不能排除明年1月后美聯(lián)儲改變Taper節奏的可能性。宏觀(guān)來(lái)看，通貨膨脹、疫情發(fā)展、金融穩定、財政赤字等因素都會(huì )對Taper節奏產(chǎn)生作用。目前，大部分美聯(lián)儲官員認可在真正加息前完成Taper，預計在2022年底完成Taper是大概率事件。

　　為討論美聯(lián)儲貨幣政策轉向的時(shí)點(diǎn)，需要明確美聯(lián)儲貨幣政策目標，根據目標實(shí)現情況來(lái)分析Taper政策實(shí)施可能面臨的影響因素，對美聯(lián)儲啟動(dòng)加息的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行科學(xué)分析。

　　關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策的目標。第一，就業(yè)目標是美聯(lián)儲貨幣政策基礎并具有包容性的目標。最高就業(yè)水平是美聯(lián)儲主要關(guān)注的就業(yè)指標，這是指在排除周期性因素影響后，與長(cháng)期通貨膨脹目標適應的自然失業(yè)率水平，但是該指標需要在不同時(shí)期相應調整。第二，通脹目標是美聯(lián)儲貨幣政策重要而具有容忍度的目標。2020年8月，美聯(lián)儲推出平均通脹目標制。在新的貨幣政策目標下，美聯(lián)儲對就業(yè)復蘇要求和通脹的容忍度增加，在2020年8月FOMC會(huì )議上更新了長(cháng)期目標和貨幣政策框架，其中將“實(shí)現2%的長(cháng)期通脹目標”更改為“實(shí)現平均2%的通脹率”，將“偏離最高就業(yè)水平”改為“實(shí)現就業(yè)最大化存在的缺口”。

　　關(guān)于美聯(lián)儲啟動(dòng)加息的時(shí)點(diǎn)分析。結合美聯(lián)儲貨幣政策目標，可從通脹、就業(yè)、疫情三方面加以討論：

　　通脹方面，高通脹回落情況是決定加息速度的關(guān)鍵。根據Wind數據，美國在2021年6月以來(lái)以CPI衡量的通脹水平已經(jīng)達到4%以上，這個(gè)數值遠遠超出美聯(lián)儲長(cháng)期通脹目標的標準。在美國供應鏈瓶頸和勞動(dòng)力瓶頸快速改善、債務(wù)支持型財政支出轉變?yōu)槎愂罩С中拓斦С龅耐苿?dòng)作用下，預計2022年下半年后美國通脹指數會(huì )逐漸回歸2%的水平。綜上分析，2022年高通脹持續的概率較低，美聯(lián)儲快速加息的概率也偏低。

　　就業(yè)方面，市場(chǎng)是否實(shí)現充分就業(yè)也是加息的影響因素。伴隨著(zhù)美國額外失業(yè)救濟到期，預計會(huì )有更多的人口回到勞動(dòng)力隊伍，勞動(dòng)參與率預計將會(huì )有所提升，失業(yè)率也有望快速降低。但是，如果結構性失業(yè)問(wèn)題沒(méi)有很好解決，導致勞動(dòng)力市場(chǎng)修復至充分就業(yè)的速度放緩，那么可能導致Taper持續的時(shí)間更長(cháng)，由此加息時(shí)點(diǎn)也會(huì )隨之推后。預計2022年下半年美國勞動(dòng)力市場(chǎng)將達到美聯(lián)儲加息的門(mén)檻。

　　疫情方面，新冠肺炎病毒產(chǎn)生變異，可能推遲經(jīng)濟的持續向好，并抑制勞動(dòng)人口供應，影響就業(yè)率回暖。在這樣的背景下，通脹和就業(yè)水平可能再次出現下行壓力，導致加息推遲。

　　綜上，美聯(lián)儲加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)提前可能的驅動(dòng)因素有：防范持續量化寬松政策帶來(lái)的金融風(fēng)險、防范通脹壓力過(guò)快上行、更好控制Taper與加息的節奏。對應地，美聯(lián)儲加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)推后可能的驅動(dòng)因素為疫情帶來(lái)的通脹和經(jīng)濟再次下行壓力。

　　美聯(lián)儲貨幣政策轉向的

　　溢出效應

　　美國貨幣政策轉向，不僅會(huì )對自身經(jīng)濟具有調節作用，還會(huì )在全球范圍產(chǎn)生顯著(zhù)的溢出效應，因此要從美國立場(chǎng)出發(fā)，從國內和國際兩個(gè)維度分析美國貨幣政策轉向的溢出效應。

　　對美國市場(chǎng)的影響。美聯(lián)儲貨幣政策轉向，首先會(huì )對美國自身產(chǎn)生作用，對國債利率、股票走勢、美元匯率、經(jīng)濟增長(cháng)等方面都有一定影響。

　　首先，美聯(lián)儲貨幣政策轉向產(chǎn)生的最直接影響就是提高長(cháng)期美債收益率。美聯(lián)儲是美國國債最大的持有者，美聯(lián)儲啟動(dòng)Taper會(huì )增加美國市場(chǎng)上的債券供給，從而導致債券價(jià)格下跌以及收益率上升。其次，從短期看，美國貨幣政策收緊會(huì )導致市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率上升，導致股票預期收益回落，帶來(lái)美國股指回調。從中長(cháng)期看，美股的基本面并未惡化，美債收益上升帶來(lái)的經(jīng)濟向好預期可能導致風(fēng)險偏好投資者拋售美債，轉而投資股票等風(fēng)險資產(chǎn)，導致美股股指持續走高。隨著(zhù)長(cháng)端利率伴隨美債收益走高，遠期現金流貼現價(jià)值降低，這對高估值的科技股和成長(cháng)股不利。隨著(zhù)美國經(jīng)濟復蘇預期走高，上市企業(yè)的未來(lái)現金流預期也會(huì )改善，美股市場(chǎng)在中長(cháng)期應當保持一定上升態(tài)勢。再次，從歷史經(jīng)驗來(lái)看，美聯(lián)儲退出量化寬松、收緊貨幣政策的預期會(huì )引發(fā)美元指數反彈。隨著(zhù)美聯(lián)儲啟動(dòng)Taper、退出量化寬松政策后，預計美元匯率在短期內也會(huì )有較為明顯的反彈。最后，從理論分析來(lái)看，美國貨幣政策轉向導致的美國收益率和貨幣市場(chǎng)利率上升，最終會(huì )傳導至實(shí)體經(jīng)濟，使得實(shí)體經(jīng)濟基準利率抬高，這會(huì )增加企業(yè)融資成本和消費借貸成本，從而抑制消費和投資，進(jìn)而對經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生一定壓制作用。

　　對新興市場(chǎng)的影響。對于新興市場(chǎng)，美聯(lián)儲貨幣政策轉向主要會(huì )帶來(lái)資本流動(dòng)和貨幣政策兩方面的影響。美國實(shí)行寬松貨幣政策期間，大規模資本流入新興市場(chǎng)，造成這些國家利率下降、匯率升值和資產(chǎn)價(jià)格上漲，最終導致經(jīng)濟過(guò)熱。當美國退出量化寬松政策后，美債收益率上升，會(huì )對新興市場(chǎng)帶來(lái)巨大的資本流動(dòng)沖擊，引發(fā)資本回流美國，給新興市場(chǎng)的股市和債市帶來(lái)負面影響。此外，本幣貶值帶來(lái)的通脹預期攀升可能導致新興國家央行被迫加息，延緩經(jīng)濟復蘇。

　　第一，對資本流動(dòng)的影響。一方面，2020年疫情暴發(fā)以來(lái)，一些新興國家大規模舉債，外債占GDP的比重大幅度提升。由于美元走強，以及資本外流會(huì )導致新興市場(chǎng)外債償付壓力加大，特別是杠桿率高的國家容易暴露金融風(fēng)險。另一方面，新興國家高估值股市面臨下行壓力。由于疫情期間全球范圍普遍實(shí)行寬松的貨幣政策，菲律賓、巴西、韓國等國家的股市出現較大漲幅，但隨著(zhù)美聯(lián)儲貨幣政策轉向，美債收益率上升引發(fā)資本外流，新興國家的股市的上升勢頭將會(huì )受到一定打擊。

　　第二，對貨幣政策的影響。美聯(lián)儲貨幣政策轉向帶來(lái)的美元升值，在一定程度上會(huì )導致新興市場(chǎng)貨幣貶值。因此，新興國家央行為抗擊通貨膨脹，往往被迫加息，這會(huì )對在疫情期間本就經(jīng)濟疲軟的新興國家產(chǎn)生負面作用。

　　對中國市場(chǎng)的影響。由于我國經(jīng)濟復蘇、貨幣政策正常化進(jìn)程相比美國更快，所以預計美聯(lián)儲貨幣政策轉向對中國市場(chǎng)的影響相對有限。

　　第一，對市場(chǎng)利率的影響。從宏觀(guān)傳導機制來(lái)看，由于金融危機后中美經(jīng)濟周期同步性大幅度提高，所以中美利率在一段時(shí)間內保持高度聯(lián)動(dòng)態(tài)勢，美債利率與中國股市收益率也持續出現長(cháng)期正向關(guān)系。但是，全球經(jīng)濟在疫情期間呈現錯位復蘇態(tài)勢，中美兩國經(jīng)濟復蘇不同步，處在經(jīng)濟周期的不同階段，因此宏觀(guān)傳導渠道作用發(fā)揮有限。

　　第二，對外匯市場(chǎng)的影響。隨著(zhù)美聯(lián)儲貨幣政策轉向，美元指數低位反彈，人民幣升值壓力有所下降，人民幣匯率持續升值趨勢將顯著(zhù)緩和。同時(shí)，我國經(jīng)濟復蘇進(jìn)程較快，且海外復蘇有利于我國出口企業(yè)的發(fā)展，將對人民幣起到一定支撐作用。因此，人民幣在一段時(shí)期內不會(huì )出現明顯的貶值壓力，更多的將會(huì )呈現雙向波動(dòng)趨勢。

　　第三，對資本流動(dòng)的影響。外資在我國境內的存量巨大，2021年以來(lái)，我國證券組合投資凈流入月均規模較大，而且資本流動(dòng)以短期資本為主。隨著(zhù)新一輪美聯(lián)儲貨幣政策轉向，中美利差收窄，外資可能以更快速度流出，從而對我國資本市場(chǎng)形成一定波動(dòng)作用。

　　第四，對大宗商品的影響。在美元指數上行、Taper啟動(dòng)的持續影響下，主要大宗商品價(jià)格面臨下行壓力。同時(shí)，國外大宗商品價(jià)格波動(dòng)和國內市場(chǎng)往往具有聯(lián)動(dòng)性，隨著(zhù)美國貨幣政策轉向，大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇，我國需要加大對貴金屬、有色金屬等商品關(guān)注力度，保供穩價(jià)，打擊投機行為。

　　應對美國貨幣政策轉向影響的

　　政策建議

　　綜上，美國貨幣政策轉向會(huì )給全球各國帶來(lái)顯著(zhù)的溢出效應，為防范其給我國經(jīng)濟金融形勢帶來(lái)的可能風(fēng)險，提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟的能力，提出以下政策建議：

　　第一，堅持自主的穩健貨幣政策，保持國際資本流動(dòng)穩定。當前，中國經(jīng)濟持續向好，我國應當始終堅持穩健的貨幣政策取向，推動(dòng)穩健貨幣政策實(shí)行，同時(shí)根據國內外疫情防控形勢和經(jīng)濟金融發(fā)展情況，暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動(dòng)性基本穩定，有效把握貨幣政策力度和節奏，從而提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟的能力。

　　第二，構建有序的外匯儲備結構，推動(dòng)外匯資產(chǎn)保值升值。由于美聯(lián)儲已經(jīng)啟動(dòng)Taper，進(jìn)而進(jìn)入新一輪加息進(jìn)程，美元在未來(lái)一段時(shí)間內可能重新回到強勢地位，所以我國可以考慮提高美元資產(chǎn)的配置比例，積極調整外匯的儲備結構。同時(shí)，考慮到Taper會(huì )導致未來(lái)美國中長(cháng)期債券供給上升，導致價(jià)格下跌，因此可以適當減持中長(cháng)期美國國債，并增持短期美國國債，提高外匯儲備管理能力，推動(dòng)外匯儲備保值增值。

　　第三，提高開(kāi)放的政策溝通能力，加強世界各國協(xié)調合作。在全球經(jīng)濟日益開(kāi)放的新時(shí)代，各國實(shí)施的經(jīng)濟政策或多或少會(huì )對其他國家產(chǎn)生溢出效應，所以各經(jīng)濟大國之間加強政策溝通就顯得非常必要。當前，全球經(jīng)濟復蘇步調不一致，貨幣政策出現分化態(tài)勢，我國有必要開(kāi)展國際宏觀(guān)政策協(xié)調，促進(jìn)全球經(jīng)濟共同穩定恢復。

　　第四，建立有效的風(fēng)險管理體系，防范金融體系系統風(fēng)險。隨著(zhù)美國貨幣政策轉向，隨之而來(lái)的國際金融風(fēng)險值得重視。我國有必要針對利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)風(fēng)險等方面，利用大數據、金融科技等手段，建立有效的風(fēng)險識別與監控模型，構建實(shí)體經(jīng)濟與金融市場(chǎng)良性互動(dòng)的經(jīng)濟環(huán)境，推動(dòng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

　　（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）