黨的二十大報告提出，要以中國式現代化全面推進(jìn)中華民族偉大復興。學(xué)習貫徹黨的二十大精神，對中國資本市場(chǎng)而言，建設中國特色現代資本市場(chǎng)，就是新征程上的使命任務(wù)。11月21日，在2022金融街論壇年會(huì )上，證監會(huì )主席易會(huì )滿(mǎn)就如何建設好、發(fā)展好中國特色現代資本市場(chǎng)做了闡釋。

　　 易會(huì )滿(mǎn)認為，圍繞“打造一個(gè)規范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”的總目標，圍繞“中國特色”和“資本市場(chǎng)一般規律”的有機融合，圍繞各方的期待和關(guān)切，需要對中國特色現代資本市場(chǎng)的基本內涵、實(shí)現路徑、重點(diǎn)任務(wù)作深入系統的思考。

　　 中國特色重在把握五大原則

　　 目前，我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)規模均居世界第二位，商品期貨成交量位居世界第一……一系列可觀(guān)的數據，不僅代表著(zhù)中國資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展的成就，也是我國始終堅持和加強黨對資本市場(chǎng)全面領(lǐng)導的“成績(jì)單”。

　　 從全球金融史來(lái)看，不同國家和地區的金融發(fā)展道路、發(fā)展模式總是與特定的經(jīng)濟體制、發(fā)展階段和社會(huì )環(huán)境相適應。我國資本市場(chǎng)的發(fā)展定位、功能職責也必須與社會(huì )主義基本制度相適應，必須充分考慮當前我國的市場(chǎng)基礎、投資者結構和法治誠信環(huán)境等現實(shí)條件。“既不照搬照抄，也不固步自封，而是要扎實(shí)推動(dòng)資本市場(chǎng)理論創(chuàng )新、實(shí)踐創(chuàng )新、制度創(chuàng )新，進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)功能，更好服務(wù)構建新發(fā)展格局、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。”易會(huì )滿(mǎn)認為，堅持和加強黨的全面領(lǐng)導，堅持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟這個(gè)著(zhù)力點(diǎn)，堅持完善資本市場(chǎng)基礎制度，堅持守牢風(fēng)險底線(xiàn)，堅持人民立場(chǎng)，這五個(gè)方面既是我國資本市場(chǎng)發(fā)展的寶貴經(jīng)驗，也是下一步建設好、發(fā)展好中國特色現代資本市場(chǎng)的五大原則。

　　 要堅持和加強黨的全面領(lǐng)導。把市場(chǎng)的力量與政府的作用更好結合起來(lái)，充分發(fā)揮我國制度優(yōu)勢，不斷推進(jìn)資本市場(chǎng)治理體系和治理能力現代化。

　　 要堅持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟這個(gè)著(zhù)力點(diǎn)。當下，在內外因素共同作用下，實(shí)體經(jīng)濟的一些風(fēng)險和矛盾正在逐漸顯現。資本市場(chǎng)保持穩定健康發(fā)展，將有力減輕市場(chǎng)憂(yōu)慮，有效遏制金融風(fēng)險傳導，從而讓資本市場(chǎng)的活水不斷滋潤實(shí)體經(jīng)濟。因此，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能至關(guān)重要，要把支持實(shí)體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置，提升資本市場(chǎng)對中國經(jīng)濟的支撐能力。

　　 易會(huì )滿(mǎn)提出，資本市場(chǎng)要更好落實(shí)高水平科技自立自強、建設現代化產(chǎn)業(yè)體系等戰略部署，促進(jìn)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟高水平循環(huán)。制定實(shí)施新一輪推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案。當前，要密切關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)面臨的困難挑戰，支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃，繼續支持房地產(chǎn)企業(yè)合理債券融資需求，支持涉房企業(yè)開(kāi)展并購重組及配套融資，支持有一定比例涉房業(yè)務(wù)的企業(yè)開(kāi)展股權融資。這體現了遠近結合的明確思路和舉措。

　　 要堅持完善資本市場(chǎng)基礎制度。深入推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。要統籌推進(jìn)一攬子關(guān)鍵制度創(chuàng )新，擴大高水平制度型對外開(kāi)放，不斷增強市場(chǎng)活力和國際競爭力。

　　 要堅持守牢風(fēng)險底線(xiàn)。當前，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，不穩定性不確定性增多，必須未雨綢繆。要健全資本市場(chǎng)風(fēng)險預防預警處置問(wèn)責制度體系，穩妥做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險防范處置，推動(dòng)依法將各類(lèi)金融活動(dòng)全部納入監管。

　　 要堅持人民立場(chǎng)。資本市場(chǎng)是居民增加財產(chǎn)性收入、滿(mǎn)足日益增長(cháng)的財富管理需求的重要渠道，也是完善多層次、多支柱養老保險體系的重要支撐。必須踐行以人民為中心的發(fā)展思想，完善立體化的投保安全網(wǎng)，切實(shí)增強投資者獲得感。

　　 走好中國特色金融發(fā)展之路，這是中國式現代化進(jìn)程中金融領(lǐng)域必須擔當起的使命責任。毋庸諱言，當前制約資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的諸多因素中，既有對“中國特色”理解不深刻、簡(jiǎn)單搞“拿來(lái)主義”的問(wèn)題；也有對“資本市場(chǎng)一般規律”認識不全面的問(wèn)題。易會(huì )滿(mǎn)表示，堅持一切從實(shí)際出發(fā)，在遵循資本市場(chǎng)一般規律基礎上，更好體現中國特色，走好自己的路。

　　 建立具有中國特色的估值體系

　　 資本市場(chǎng)一個(gè)核心功能就是市場(chǎng)化的資源配置功能。通過(guò)發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，把各類(lèi)資金精準高效轉化為資本，促進(jìn)要素向最有潛力的領(lǐng)域協(xié)同集聚，提高要素質(zhì)量和配置效率，這都離不開(kāi)科學(xué)的估值定價(jià)體系。

　　 近年來(lái)，我國資本市場(chǎng)的估值體系有了明顯的良性變化。比如炒小炒新炒差的收益明顯下降，戰略性新興產(chǎn)業(yè)不少公司的估值在穩步提升。但仍存在非理性的洼地。比如，國有企業(yè)、國有金融企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)穩健、發(fā)展較快，但與相關(guān)上市公司的市場(chǎng)表現反差較大。

　　 一組數據說(shuō)明問(wèn)題：與5年前相比，國有上市公司利潤增長(cháng)70%，年均復合增長(cháng)率達11.2%；但市值僅增長(cháng)10%，在總市值中的占比下降了9個(gè)百分點(diǎn)；國有企業(yè)市凈率為0.86倍，下降了30%。上市銀行估值下行更為明顯，利潤較5年前增長(cháng)50%，股息率達到5.15%，處于全球較高水平，但市值下降了19%，市值占比下降6個(gè)百分點(diǎn)。

　　 如何看待這一現象？原因復雜。但從估值定價(jià)的角度思考，令人深思。易會(huì )滿(mǎn)提出，要深刻認識我國市場(chǎng)體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構、主體持續發(fā)展能力所體現的鮮明中國元素，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。

　　 某種意義上說(shuō)，估值問(wèn)題是我國資本市場(chǎng)的一個(gè)基石問(wèn)題。正如易會(huì )滿(mǎn)在2021年中國發(fā)展高層論壇上指出的，部分學(xué)者、分析師關(guān)注外部因素遠遠超過(guò)國內因素，這一次易會(huì )滿(mǎn)又再次鮮明提出探索建立具有中國特色的估值體系。

　　 估值理論產(chǎn)生于西方市場(chǎng)，實(shí)踐中也形成了一些通行的估值方法和模型，主要參考因素有所處行業(yè)、成長(cháng)性、資產(chǎn)收益率、分紅水平等。但每一種理論模型都有一定的前提假設、適用場(chǎng)景，簡(jiǎn)單套用西方估值理論必然有一定的局限性。“我國資本市場(chǎng)估值體系，不必言必稱(chēng)希臘，而要立足中國國情市情從理論和實(shí)踐層面加強研究創(chuàng )新。”銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉鋒表示，我國的資本市場(chǎng)要自信自強，要在充分學(xué)習借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗做法的基礎上，探索建立具有中國特色的估值定價(jià)體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。他建議廣大投資者特別是專(zhuān)業(yè)機構投資者，要更加深入研究了解我國國有企業(yè)特點(diǎn)和優(yōu)勢，牢固樹(shù)立價(jià)值投資、長(cháng)期投資理念，不斷探索形成符合我國國情市情的估值定價(jià)理論體系。有關(guān)方面也要積極向市場(chǎng)展示國有企業(yè)改革發(fā)展積極成效，用實(shí)實(shí)在在的數據，展現良好發(fā)展態(tài)勢和長(cháng)期投資前景。

　　 發(fā)展健康良好的投資文化

　　 文化是支撐一個(gè)行業(yè)長(cháng)期穩定健康發(fā)展的底氣所在、力量之源。行業(yè)發(fā)展質(zhì)量和生態(tài)的背后，是價(jià)值觀(guān)、風(fēng)險觀(guān)、發(fā)展觀(guān)等行業(yè)文化的綜合體現。發(fā)展健康良好的投資文化，是建設具有中國特色現代資本市場(chǎng)的一個(gè)重要方面，也是證券基金期貨行業(yè)軟實(shí)力和核心競爭力的重要支撐。也正因為如此，易會(huì )滿(mǎn)提出：“要堅持將資本市場(chǎng)一般規律與中國市場(chǎng)的實(shí)際相結合，與中華優(yōu)秀傳統文化相結合，加快建設中國特色現代資本市場(chǎng)。”

　　 當下，居民財富管理需求潛力持續釋放。但我國資本市場(chǎng)的文化積淀還不夠，還不能很好地適應發(fā)展的挑戰。一些機構從理念到行為存在差距。“把真實(shí)的公司選出來(lái)是底線(xiàn)，把優(yōu)秀的公司選出來(lái)是水平。”易會(huì )滿(mǎn)表示，恪守“看門(mén)人”責任是國際上對保薦中介機構的基本要求，但有的機構過(guò)于關(guān)注“可批性”，對“可投性”重視不夠，甚至還有的“帶病闖關(guān)”。他批評一些投資機構還沒(méi)能牢固樹(shù)立價(jià)值投資的理念，熱衷于追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，“散戶(hù)化”特征明顯。機構做投資要有獨立的專(zhuān)業(yè)判斷和研究能力，不能人云亦云、盲目跟風(fēng)，不能急功近利、過(guò)于浮躁。要更加注重從中華優(yōu)秀傳統文化中汲取智慧，并健全與之相適應的公司治理、激勵約束、風(fēng)險控制和監管制度體系，多管齊下，久久為功。

　　 從近年來(lái)查處的上市公司重大財務(wù)造假案件來(lái)看，證券公司因過(guò)度激勵、急功近利導致未能發(fā)揮“看門(mén)人”作用是重要原因之一。中國證券業(yè)協(xié)會(huì )黨委書(shū)記、會(huì )長(cháng)安青松表示，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )倡導“合規、誠信、專(zhuān)業(yè)、穩健”的文化理念既吸收借鑒了成熟市場(chǎng)先進(jìn)的文化理念，也與中華優(yōu)秀傳統文化中弘揚的“穩健執中、求真務(wù)實(shí)、重諾守信、謙虛謹慎”的理念相契合。更加注重從中華優(yōu)秀傳統文化中汲取智慧，堅持把市場(chǎng)發(fā)展的一般規律與國情市情結合起來(lái)，更好體現中國特色和發(fā)展階段特征，這為建設中國特色的投資文化奠定了基調。

　　 保護中小投資者合法權益

　　 近年來(lái)，A股市場(chǎng)投資者結構正發(fā)生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易占比穩步上升，個(gè)人投資者交易占比逐步下降到60%左右。市場(chǎng)上出現一種觀(guān)點(diǎn)，中國的資本市場(chǎng)應該“去散戶(hù)化”。怎么看？

　　 “我國個(gè)人投資者數量超過(guò)2億人。這是我國資本市場(chǎng)最大的市情，是市場(chǎng)活力的重要來(lái)源，也是市場(chǎng)功能正常發(fā)揮的重要支撐。我們要在繼續發(fā)展壯大機構投資力量的同時(shí)，更加重視中小投資者合法權益的保護。”易會(huì )滿(mǎn)表示。

　　 數據表明，2019年之前，個(gè)人投資者交易占比一直在80%以上。2019年以來(lái)，新一輪資本市場(chǎng)改革全面展開(kāi)，科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板試點(diǎn)注冊制平穩落地，市場(chǎng)基礎性制度不斷健全，為專(zhuān)業(yè)投資力量發(fā)展壯大提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。2019年、2020年和2021年，個(gè)人交易占比分別降至78.00%、72.60%和65.10%，2022年前三季度進(jìn)一步降至61.35%的歷史最低水平。與之對應，公募基金、私募基金等境內專(zhuān)業(yè)機構交易占比則逐年提升，2022年前三季度交易占比為28.85%，外資交易占比由3.49%快速上升至9.08%。

　　 必須清醒認識到，個(gè)人投資者踴躍參與是我國資本市場(chǎng)的重要優(yōu)勢。截至今年10月底，A股市場(chǎng)投資者數量達2.1億人，其中個(gè)人投資者數量占比99.8%。投資資本市場(chǎng)已成為廣大人民分享經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展成就、增加財產(chǎn)性收入的重要渠道。A股市場(chǎng)每年新增投資者數量穩定在1500萬(wàn)人左右。個(gè)人投資者也積極通過(guò)公募基金等資管產(chǎn)品參與資本市場(chǎng)。總體看，個(gè)人投資者特別是廣大中小投資者，是A股市場(chǎng)流動(dòng)性的重要提供者，是市場(chǎng)活力的重要來(lái)源，也是市場(chǎng)功能正常發(fā)揮的重要支撐。

　　 因此，短期內“去散戶(hù)化”不可行。中長(cháng)期看，A股市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)化、機構化是大方向。但這也需要一個(gè)前提，那就是公募基金等專(zhuān)業(yè)機構專(zhuān)注主業(yè)，不斷提升投資管理能力，為廣大個(gè)人投資者創(chuàng )造更多價(jià)值。

　　 中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生表示，我國資本市場(chǎng)支撐創(chuàng )新發(fā)展，需要建立在嚴格的中小投資者保護基礎上，“當前，我國大股東持股占比過(guò)高的問(wèn)題比較突出，如何保護中小投資者的問(wèn)題尤為重要”。

　　 目前，我國建立了中國特色的集體訴訟、先行賠付、責令回購、民事賠償責任優(yōu)先等制度安排，形成了具有中國特色的投資者保護體系。

　　 資本市場(chǎng)是國民經(jīng)濟的“晴雨表”，反映的是預期，體現的是信心。在復雜嚴峻的形勢下，保持資本市場(chǎng)的平穩健康發(fā)展更具有特殊重要意義。建設中國特色現代資本市場(chǎng)，走好中國特色金融發(fā)展之路，正需中流擊水，浪遏飛舟。（祝惠春）