導讀：美聯(lián)儲近期宣布大幅加息，希望借此抑制過(guò)剩需求，尋找經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”。但過(guò)去半個(gè)世紀的歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲從未能不以經(jīng)濟衰退為代價(jià)，成功治理“滯脹”。美聯(lián)儲誤判了通脹形勢，采取行動(dòng)過(guò)于遲緩，其希望在不引發(fā)失業(yè)率大幅提高的同時(shí)控制住通脹，難度正變得越來(lái)越大。

　　由于5月通脹意外走高，通脹預期“脫錨”風(fēng)險加大，美聯(lián)儲在6月議息會(huì )議上宣布大幅加息75個(gè)基點(diǎn)，這是自1994年以來(lái)的最大加息。美聯(lián)儲希望通過(guò)提高利率水平來(lái)抑制過(guò)剩需求，并尋找能夠在未來(lái)實(shí)現經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”的可能路徑。但是過(guò)去半個(gè)世紀以來(lái)的歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲加息背景下實(shí)現“軟著(zhù)陸”的勝算不到三成。

　　1965年以來(lái)，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了11次加息周期。其中，美聯(lián)儲在1965年、1984年和1994年的3次加息周期中降低了通脹水平，而且沒(méi)有引發(fā)經(jīng)濟衰退。在這幾次相對成功的“著(zhù)陸”過(guò)程中，美國經(jīng)濟存在明顯的共同點(diǎn)：一是勞動(dòng)力市場(chǎng)并不十分緊張，二是通脹水平相對較低，供應鏈相對穩定，三是利率水平高于通脹水平。

　　為什么這三個(gè)條件如此重要？首先，相對松弛的勞動(dòng)力市場(chǎng)意味著(zhù)企業(yè)可以通過(guò)降薪來(lái)應對加息，因此經(jīng)濟不存在螺旋式上升的通脹壓力。其次，較低的通脹意味著(zhù)美聯(lián)儲的緊縮壓力較小，因此貨幣政策可以有更大的空間兼顧就業(yè)與通脹。而且供應鏈相對平穩意味著(zhù)經(jīng)濟不存在滯脹風(fēng)險，美聯(lián)儲的貨幣政策可以通過(guò)抑制需求來(lái)給經(jīng)濟降溫。最后，利率水平高于通脹水平，表明美聯(lián)儲在“工資—價(jià)格”螺旋式上漲現象形成之前已提早采取行動(dòng)，而不是等到通脹失控之后才開(kāi)始加息。這種情況下貨幣政策的緊縮將更加有效，反之其緊縮的有效性就比較存疑，且代價(jià)也將更大。

　　歷史經(jīng)驗進(jìn)一步顯示：過(guò)去半個(gè)世紀以來(lái)，在所有通脹率高于4%、失業(yè)率低于5%的時(shí)期里，美國經(jīng)濟在接下來(lái)兩年內都陷入了衰退。美國前財長(cháng)薩默斯在其最新的一篇合著(zhù)論文中指出了這種現象。

　　上世紀七八十年代，美國為了應對滯脹曾四次加息，但每一次都引發(fā)了經(jīng)濟衰退。另外幾次失敗的“著(zhù)陸”分別是：1990年7月至1991年3月的衰退，主要由美聯(lián)儲加息，疊加儲貸危機和伊拉克入侵科威特的戰爭造成；2001年3月至11月的衰退，由美聯(lián)儲加息刺破互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機，疊加“9·11”恐怖襲擊事件造成；2007年12月至2009年6月的衰退，由美聯(lián)儲加息刺破房地產(chǎn)泡沫，并演變?yōu)榇钨J危機引發(fā)。

　　與歷史上美國經(jīng)濟實(shí)現三次“軟著(zhù)陸”時(shí)的條件相比，當前美國的壓力要大得多。首先，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)比失業(yè)率顯示的更為緊張。2022年4月，美國職位空缺率高達7%，離職率高達2.9%，都顯著(zhù)高于疫情前水平。5月失業(yè)率低至3.6%，幾乎與疫情前水平相當。這些都將引致工資繼續加速上漲。

　　其次，CPI環(huán)比持續上升，通脹基礎愈發(fā)牢固。2022年5月的CPI同比增速意外攀升至8.6%，不但超過(guò)了8.3%的預期值，月度環(huán)比增速也達到1%。這說(shuō)明物價(jià)仍在繼續上漲，通脹水平仍未觸頂。

　　再次，美聯(lián)儲誤判了通脹形勢，采取行動(dòng)過(guò)于遲緩，使得實(shí)際利率長(cháng)期為負，導致價(jià)格上漲越來(lái)越普遍，且資產(chǎn)價(jià)格估值偏高。

　　最后，供應鏈修復遲緩，經(jīng)濟存在滯脹風(fēng)險。美國經(jīng)濟供給面受到了更多的影響，尤其是中美博弈引發(fā)制造業(yè)供應鏈不穩定，還有俄烏危機以及美歐對俄制裁引發(fā)大宗商品價(jià)格動(dòng)蕩。

　　今天，在供給面的持續負向沖擊之下，美國經(jīng)濟正面臨類(lèi)似上世紀70年代的滯脹風(fēng)險。正如前面提到的，歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲從未能夠不以經(jīng)濟衰退為代價(jià)成功治理滯脹。美聯(lián)儲正嘗試通過(guò)大幅加息來(lái)降低過(guò)剩需求，以抑制需求對通脹的拉動(dòng)，然而，美聯(lián)儲的加息政策難以影響供給側。美聯(lián)儲希望能夠在不引發(fā)失業(yè)率大幅提高的基礎上，控制住通脹，盡管這是一個(gè)可能的情形，但難度正變得越來(lái)越大。6月議息會(huì )議的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲可能在2022年底將聯(lián)邦基準利率提高至3.4%左右，這是一個(gè)很可能讓美國經(jīng)濟“硬著(zhù)陸”的限制性水平。

　　當然，未來(lái)美聯(lián)儲的具體加息路徑，將取決于通脹和經(jīng)濟形勢的新變化，但美聯(lián)儲將不得不承擔“走得太遠”或“走得不夠遠”的風(fēng)險。